2023年9月1日，在北交所宣布设立两周年之际，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，也被称之为“北交所深改19条”，成为北交所发展历程的又一个里程碑。本文对北交所发展情况进行回顾、总结以及展望，目的是为了回答“北交所从哪里来”、“北交所为什么要出现”、“北交所这两年做了什么”、以及“北交所未来将走向哪里”等4个问题。
一、北交所的前身
2020年7月27日，精选层的设立并开市交易，是新三板发展历史上具有里程碑意义的重要节点，也标志着新三板全面深化改革的主要措施全部落地实施。
证监会核准公开发行的首批32家新三板挂牌公司顺利完成公开发行，上市标准方面，30家选择标准一上市（创远仪器采用标准三，连城数控采用标准四）。定价方式方面，29家选择询价发行（龙泰家居、殷图网联、旭杰科技采用直接定价）。发行市盈率中位数为25．95倍。后续这32只股票的市盈率也基本稳定在25倍市盈率区间震荡，具体走势如下图所示。
2021年7月27日精选层成立一周年之前，期间上市公司26家，发行市盈率中位数为18．11倍，精选层有了好的开头，但是从发行市盈率来看，收尾有点让人失望。2021年9月2日宣布成立北交所之前，精选层上市公司恰好66家。发行市盈率进一步拉低，随着样本数量的增多以及政策红利的淡化，中位市盈率徘徊在20倍上下。具体走势如下图所示：
对于精选层市场的预期开始悲观，新发股票市盈率一步步走低，拉低了整个市场的估值水平，导致企业对于是否上精选层持犹疑态度，投资者对于精选层股票是否具备投资价值持怀疑态度。从市盈率对比走势看的更为明显，具体如下图所示：
二、北交所的意义
2021年9月2日，在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上，我国将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地，由此掀开了北交所的面纱，北交所正式出现在公众视野。
深化新三板改革，设立北京证券交易所，是高层着眼于构建新发展格局作出的重大决策部署，是实施国家创新驱动发展战略的重要举措，也是完善多层次资本市场体系的重要内容，对于更好发挥资本市场枢纽功能、支持中小企业创新发展，具有十分重要意义，主要体现在以下四个方面。
一是功能定位错位发展。设立北交所恰好能与现有的交易所和板块产生互补，目前科创板聚焦“硬科技”；创业板服务“成长型创新创业企业”，定位“三创四新”；而北交所定位“专精特新”，紧紧围绕服务中小企业，突出“更早、更小、更新”，体现错位发展、特色发展，科技创新的融资链条再度延伸。
二是市场结构上下贯通。北交所平移精选层各项制度，维持了新三板基础层、创新层与北交所层层递进的市场结构。在市场内部，新三板的基础层、创新层是基础，承担规范培育功能，源源不断为北交所输送优质上市资源；通过转板机制方式，北交所可以与沪深交易所互联互通，发挥多层次资本市场的纽带作用。
三是服务主体中小企业。北交所的设立，让更多中小企业服务有机会享受资本市场服务。通过基础层、创新层，把暂时达不到上市标准的企业先吸纳过来，在新三板市场中进行培育，待其发展成熟后再进入北交所上市。这条路径将上市前后过程进行有序衔接，形成了一个完整的服务链条，畅通了中小企业的直接融资路径，让中小企业在借助资本的力量加速成长。
四是投资机会进退方便。买股票方面，北交所相比沪深交易所降低了财务门槛和市值指标，让更多的中小企业拥有上市机会，投资者提前投中上市公司的概率大大提高；持有股票方面，北交所是“龙头”，新三板创新层是“龙身”，基础层是“龙尾”，充分发挥北交所的“龙头”撬动和“反哺”作用，做强创新层，做活基础层，让投资者能享受到更多的成长性红利；卖股票方面，相比新三板北交所上市将为企业提供更高效的定价功能、更好的市场流动性以及更便捷的退出机制。
三、北交所的努力
北交所的过去两年，筚路蓝缕、砥砺前行，是努力拼搏的两年。
（一）深改19条
本轮改革，提出一揽子针对性举措，意在进一步推进北交所稳定发展和改革创新，加快打造服务创新型中小企业“主阵地”，从融资端、投资端和交易端同时发力，主要措施如下表所示：
（二）改革的必要性
北交所的成立，虽然短暂刺激了市场情绪，但是后续发展中仍然存在很多问题，导致各市场参与方的意愿减弱。为统计方便，剔除新股影响，以2021年之前累计上市的41只股票、2022年之前累计上市79只股票（不含已转板股票观典防务、翰博高新、泰祥股份，下同）、2023年之前累计上市162只股票，对随后的市盈率ttm走势进行分析。从宣布要建立北交所至北交所正式开市期间，估值水平有明显提升，此后北交所的估值水平，基本是一路走低，整个2023年估值基本稳定在16倍上下。具体市盈率走势图如下图所示：
四、北交所的未来
截止2023年9月22日，北交所市盈率ttm中位数为15．20倍，为科创板和北交所的5折水平。具体数据如下表所示：
按照目前的监管态度，北交所必须要建设好而且一定能够建设好，未来北交所，估值水平有望整体拉升，但是跟科创板和创业板仍然会保持一定的差距，市盈率比值不会是0．5，合理的比值区间留待后续研究。
（一）估值水平有望提升
融资端方面，北交所过去对发行市盈率观点出现了偏差，为了控制市场风险，一昧的压低发行底价，使得优质的企业不愿意去北交所上市，劣币驱逐良币问题显现。本次改革不再要求发行人提前确定发行底价，后续定价预计会更加市场化，发行的估值水平有望得到提升。
投资端方面，支持相关公募基金产品注册和创新，允许私募股权基金增持北交所上市之前持有的股票，加大力度引入社保基金、保险资金、年金等中长期资金，支持qfii、rqfii等各类境外资金加大对北交所参与力度，短期来看资金入市需要一定的时间，长期带来增量资金是确定无疑的，投资者的增多也有望拉高市场的估值水平。
交易端方面，扩大做市商队伍同时完全放开融资融券，目前交易所正紧锣密鼓的纳入符合条件的证券公司为北交所股票提供做市服务，同时也在研讨后续私募加入做市的可行性。长远来看，肯定会增加市场的流动性，对估值水平的提升有一定的帮助，但是政策效用不会立竿见影。
（二）估值水平存在差距
估值水平跟科创板以及创业板保持一定的差距原因主要是北交所公司整体质地。未来北交所公司估值可能会出现进一步分化，只有符合转板要求或者未来几年通过公司成长有望符合转板要求的上市公司才有资格获得估值水平的提升。
如何吸引优质的企业到北交所上市并继续留在北交所，应该是后续北交所应该考虑的工作重点。建议进一步放开转板通道，给企业选择的空间，放手才有机会留下来。然后待时机成熟，参照沪深交易所设立北交所主板，将发展壮大的企业平移至主板，进一步降低投资者门槛，完善相关配套制度。
转板上市一旦畅通，不同的市场对应不同的估值对于企业来说肯定会选择转板上市，对于投资者来说这中间存在套利空间，不合理的估值差距终将消失。新增北交所主板，给企业更多选择的可能，届时对于企业来说，转板或者不转板就不再是一个需要考虑的问题。
五、结语
北交所估值水平在低位盘桓了一年有余，随着政策的持续推进，接下来的市场整体估值有望拉升，存在系统性的贝塔投资机会，同时阿尔法的投资机会也会增多。
北交所是高层擘画，一张蓝图肯定绘到底，要坚定政策信念，北交所肯定能搞好也必将搞好。不同于沪深交易所的会员制，北交所采用的是公司制，长远来看北交所自身也有望寻求上市，届时金融市场南北才真正达到平衡。（国元证券 刘锦峰 孙松）